Desayuno de Socios

Jueves 25 de Febrero | Buenos Aires | 2010

Expositores: Rubén Vales y Alfredo Gutiérrez Girault.
Orador invitado: Antonio Cejuela.
Con la coordinación y moderación de Ernesto Rey.

La Universidad Torcuato Di Tella realizó una encuesta de expectativas, preguntándole a la gente qué inflación esperaba –en diciembre- para los siguientes once meses.
Las expectativas varían entre el 20 y el 30%, dependiendo de la incidencia del rubro alimentos en la canasta de compras: es menor en los grupos donde esa incidencia también es menor.
En nivel de actividad, estamos en pleno proceso de recuperación desde diciembre pasado. Y esperamos que continúe en el curso del 2010.
También hay buenas noticias en el índice de producción industrial.
Uno de los drivers de este crecimiento va a seguir siendo automotores –como ya lo vino siendo en 2009.
También ha habido cambios en los precios de las commodities industriales: la industria siderúrgica, que había sido muy afectada en los comienzos de la crisis, ya está mostrando un índice importante en diciembre. Aluminio, metalmecánica, insumos químicos y plásticos también traccionarán en la recuperación de la actividad industrial.
El índice de confianza del consumidor: luego de una baja en el primer semestre de 2008 hay una recuperación en el segundo semestre y en lo que va de 2010.
También las expectativas están mostrando una mejora.
Lo que está tirando hacia arriba el índice de inflación es básicamente –aunque no el único- el tema alimentos.
La presión sindical da señales de expectativas crecientes de inflación. Que estaría cerca del 20%.
Cuando el esquema keynesiano agota su capacidad de dar respuesta a la inflación, surge la necesidad de encontrar algún esquema alternativo.
El enfoque monetarista se centró más en limitar la emisión monetaria que en la independencia del Banco Central.
Las altas inflaciones de la década del ´80 en los países en desarrollo hicieron que los gobiernos buscaran alternativas. Y pareció serlo la independencia del Banco Central, con un compromiso explícito con el valor de la moneda.
En los países desarrollados hay una correlación entre bajas tasas de inflación e independencia del Banco Central.
En los países en desarrollo la relación no es tan clara. Pero esto sucedía porque las cifras fiscales en esos países no son lo que son...
Y también habría una correlación entre la independencia del Banco Central y el crecimiento económico.
Si se abandona la idea del Banco Central para volver al pasado, ¿a dónde se terminará yendo?
La credibilidad del Banco Central, ¿depende de sus autoridades circunstanciales o de la calidad institucional de la entidad? ¿O es mérito de la política monetaria?
En nuestra historia reciente tenemos casos paradigmáticos de personalidades con alta calidad profesional que se han inmolado en el manejo de un Banco Central no creíble.
La credibilidad va a estar dada por la consistencia de la política monetaria. Pero eso puede llevar tiempo. Con el consiguiente incremento en las tasas de interés.
Una política monetaria dura en un contexto de política fiscal blanda generará problemas. Puede llevar al estallido en la economía en general.
Lo importante es el grado de compromiso de la sociedad con la defensa de sus instituciones económicas.
Hay límites, establecidos por las regulaciones, en las ayudas del Banco Central al Tesoro. Están establecidos en el 12% de la base monetaria, que es de $ 120 mil millones: el 12% es $ 14.000 millones. Y el 10% de la recaudación anual, que son $ 25.000 millones.
Esto da una idea de cuánto puede crecer la ayuda del Banco Central.
Pero la Carta Orgánica establece un límite máximo del 12% de la base monetaria... excepto para el pago de obligaciones en moneda extranjera.
Podría pensarse entonces que el Banco puede dar toda la plata necesaria para el pago en moneda extranjera y después atenerse al 12%. Lo que ha venido haciendo hasta ahora es maximizar este último punto.
Uno de los rubros cruciales en los ingresos del Banco Central son los $ 10.400 millones, que son las diferencias en la valuación de las reservas: ahí está metida la devaluación del peso frente al dólar.
Podría suponerse que la ganancia del BCRA por diferencia de cambio en el 2009 debe haber sumado unos $ 10.000 millones.
Intereses cobrados por las reservas –y actualizaciones- suman $ 4.300 millones. Y $ 6.800 millones por intereses de Lebac y Novac.
La devaluación del peso, versus lo que cuesta la política de neutralización e intervención, está dada por las cantidades anteriormente citadas.
Si el peso se deprecia, la ganancia del BCRA sube. Siempre y cuando no deba correrlo con la tasa de interés. Y teniendo cuidado con las operaciones a término.
Desde la salida de la convertibilidad hubo un período de acumulación de reservas muy fuerte –entre 2003 y 2007-, pese al pago al FMI de los u$s 9.500 millones. En ese período el BCRA compró u$s 45.000 millones.
Todos los demás pagos se hicieron con “roll over” y “el amigo Chávez”.
Entre enero de 2008 y junio del 2009: hay reservas internacionales con ventas por u$s 2.200 millones. ¿Por qué no cayeron las reservas? Porque jugaron otros factores, como las diferencias de cotizaciones entre el euro, el dólar y el real, que ayudaron a mantenerlas.
Entre junio de 2009 y enero de 2010 el BCRA vuelve a comprar fuertemente: u$s 4.200 millones. Las reservas crecen en u$s 2.200 millones, en tanto parte de los dólares comprados fueron evidentemente al pago de la deuda.
Hubo un fuerte aumento de la base monetaria y de los pasivos monetarios en el segundo semestre de 2009.
Los pasivos monetarios aumentaron $ 26.000 millones en el segundo semestre. Ese crecimiento tan fuerte sólo es comparable al de 2006. En un contexto, el actual, en el que las reservas crecieron poco.
En este período, el circulante en poder del público se triplica.
Hay una aceleración general del crecimiento de los agregados monetarios.
Entre el 15 de octubre de 2009 y el 15 de febrero de este año la base monetaria creció 31%. Y el circulante en poder del público creció 40%.
Se aceleró el crecimiento de los agregados monetarios.
Hay claramente un crecimiento muy fuerte de la cantidad de dinero, que tiene que ver en buena parte con la política fiscal, que obviamente genera presiones sobre los precios.
Hay un cambio de régimen notable en el crecimiento de los agregados monetarios. Obviamente, hay signos negativos relacionados con el bajo nivel de actividad que registraba la economía a fines de 2008 y comienzos de 2009.
La transferencia de utilidades del Banco Central, más el Anses, más la plata del FMI –el aumento del capital-, conforman las rentas extraordinarias con las cuales los ingresos cierran.
Hoy, el resultado pre-primario de las cuentas fiscales es deficitario en $ 8.200 millones.
El deterioro fiscal argentino es haberse corrido de $ 23.700 millones de superávit pre-primario en 2008, a un déficit de $ 8.200 millones. Son $ 32.000 millones, tres puntos del PBI para el sector público nacional.
Con igual nivel de gasto que en 2009, en 2010 el gobierno necesitaría $ 30.000 millones de recursos genuinos para cerrar los números.
Con un gasto creciendo 20% se necesitan $ 60.000 millones de recursos genuinos. Una cifra importante.
Si se prescinde de las rentas de propiedad, en el caso de que se cierren todos los caminos, se necesita que los ingresos crezcan 10 puntos más que lo que crece el gasto.
El tema es el mismo de siempre: el crecimiento del gasto.
Problemas del Fondo del Bicentenario: bajar los activos del BCRA implica menor protección de los pasivos.
La ecuación cierra con un tipo de cambio que devuelva ese nivel de reservas necesario para la protección de los pasivos monetarios. El riesgo es que en algún momento los mercados empujen a esa corrección.
Hay alternativas. Pero se optó por la batalla política que desató el Fondo del Bicentenario.
Este Fondo se pensó para “cruzar el año”.
Pero lo que habría que hacer es implementar una sana política económica que alargue el horizonte.
Porque, con el Fondo o con cualquier otro mecanismo que “salve el 2010”, el debate en septiembre pasará por cómo financiar... el 2011.

ANTONIO CEJUELA

2010 va a ser un año en el que la recuperación continúe, los mercados de renta variable seguirán mejorando sus retornos. Pero en el medio va a haber situaciones de turbulencia.
El posicionamiento en inversiones demandará dos interrogantes fundamentales: ¿dónde y cuándo?
Nos preguntamos por qué Grecia hace tanto ruido si equivale al 2% de la euro zona.
Porque su conducta en materia monetaria y fiscal es idénticamente replicable en países como España y Portugal.
Si lo que hoy le pasa a Grecia le sucede mañana a España, la cosa cambia drásticamente.
Grecia termina 2009 con déficit del 13% de su PBI, España con 11%, Inglaterra con 12,2%.
Los promedios de deuda sobre PBI en los países desarrollados pasaron del 80% en 2008 a casi 100% al cierre del 2009.
Y se estima que en 2011 llegaría, en algunos casos, al 120%.
La situación es complicada. Y hoy nadie soporta una pérdida de valor en ningún lado.
La recuperación económica tarda en consolidarse. Los niveles de empleo no se vienen recuperando a los niveles que se esperaba.
Hay una fuerte presión sobre el nivel de precios, dada por la recuperación de los commodities.
Esto contribuye a alimentar un “cocktail” que preocupa a los mercados.
En cuanto al empleo, vemos que regresar a niveles del 5% de desempleo va a demorar mucho más de lo que se pensaba.
Los commodities se han vuelto un activo financiero: invertir en ellos va a ser una de las alternativas más atractivas en 2010, sobre todo en campos como la energía.
El gran problema, tal vez la base de las turbulencias, son las asimetrías en la recuperación.
Ya algunos bancos centrales han empezado a poner límites a las políticas de incentivos.
En casos como China, India, Israel, Australia, Noruega, ya están implementando políticas restrictivas. Esto afecta muchísimo a los flujos de capitales y tipos de cambio.
En la mayoría de los países desarrollados las tasas de referencia siguen siendo más que bajas.
La FED dio una pequeña señal al subir al 0,75% las tasas de préstamos a los bancos. El “mensaje” es que de ahora en más se empiece a buscar la plata en el mercado.
Junto al fenomenal crecimiento de la base monetaria norteamericana se observa la poca reacción que ha tenido el multiplicador M1. Imaginen, si empieza a aparecer el efecto multiplicador de M1 y M2, ¡cómo va a repercutir eso sobre los precios!
El titular de la FED dice, o sugiere, que no puede frenar la recuperación. Pero tiene que empezar a desarmar la locura que se hizo para salir de la recesión.
Esto preocupa. Porque en la mayoría de los países desarrollados han demostrado mucha experiencia para enfriar economías que venían recalentándose. Pero no han demostrado experiencia –porque no hubo antes crisis importantes- en tratar de cortar incentivos sin detener el crecimiento económico.
Lo que quiso hacer la Reserva Federal para pinchar la burbuja inmobiliaria terminó en un desastre que costó miles de millones de dólares a los contribuyentes estadounidenses y la peor crisis financiera del mundo en su historia.
¿A dónde ir en materia de inversiones?
Las tasas de rendimiento a nivel mundial van a ser bajas, salvo en los mercados de renta variable.
La otra gran pregunta es por dónde empezar a regularizar esto: si por la política monetaria o por la política fiscal.
No es una pregunta menor.
Lo que se le ha planteado a Grecia, de bajar el gasto del 12% al 5% es inviable para Grecia.
En los mercados mundiales de renta variable, en el primer bimestre la volatilidad alcanzó niveles del 16 al 17%.
Lula anunció que va a encuadrar la economía brasileña dentro de la mayor disciplina fiscal posible. Una burbuja en el mercado de capitales de Brasil podría desarmar en unas horas todo lo construido en diez años.
Esto es lo que a nivel regional más nos interesa a los argentinos, ya que Brasil es nuestro principal socio comercial.
Creemos que la plata va a tener un comportamiento muy superior al del oro. El fundamento de esta apreciación es que la plata no es sólo un metal precioso sino que además tiene un uso industrial importantísimo.
El escenario final es optimista. La recuperación sigue, aunque no sea tan sólida como se esperaba.
Los dos grandes condicionamientos a la velocidad de la recuperación estará dada por el empleo y el movimiento de los commodities, el comportamiento de la inflación y la capacidad de los bancos centrales para ir mesurando los incentivos, evitando la recesión.
El escenario internacional sigue siendo favorable para la Argentina. Hay viento de cola.
Nos preocupa muchísimo, en cambio, la situación fiscal.
Hoy las cuentas fiscales no requerirían un ajuste desmedido. Sólo que los gastos no crezcan por encima de los ingresos...
Pero el número nos da al revés. El ritmo de crecimiento del gasto viene al 33% y el crecimiento de los recursos, al 31%. Si esto se invirtiera, la Argentina pasaría un 2010 sin demasiados sobresaltos en materia fiscal.
Lograrlo requiere una disciplina en el gasto y algo que me preocupa mucho: la cuestión de las provincias. Parece imposible contraer el gasto en las provincias. Ya hay siete provincias que necesitan el apoyo de la nación para pagar los sueldos.
Tener un bono garantizado por las reservas es la mejor noticia para el inversor. Pero en un escenario de incertidumbre, ¿hasta cuánto llegan las reservas de libre disponibilidad?
Hay una cuestión de la que no vamos a salir, por ahora y por un largo tiempo: la ausencia de un mercado de capitales y la ausencia de financiamiento de mediano plazo.
En un 95% la Argentina se financia con el sistema financiero. El único lujo que hoy no podemos darnos es que el sistema financiero tenga problemas.
Desde que asumió la nueva presidenta del Banco Central no parece estar demasiado clara la política cambiaria.
La inflación vuelve a ser un gran problema. Hoy mis clientes no me piden una inversión conservadora o una inversión agresiva: me piden ganarle a la inflación.
Tener los pesos o los dólares en las cajas de seguridad será la peor de las opciones en 2010. Aunque sea una colocación a siete días, al 7,5% renovable y mientras decidimos qué hacer... será mejor inversión.
Todas las tasas de referencia del sistema financiero están por debajo del 10%. La estrategia de portafolios se vuelve hoy cada vez más compleja.
Los depósitos en pesos siguen creciendo, aún con tasas bajas, lo cual es importante. Y se estabilizó el crecimiento de los depósitos en dólares.
El tipo de cambio actual es funcional al modelo.
El techo a la evolución del tipo de cambio lo van a dar las tasas y la evolución de los depósitos.
Redrado supo neutralizar la apreciación del peso; esperemos que la nueva presidenta del BCRA tenga el mismo timing, si decide hacer lo mismo.
La Argentina sigue rindiendo tres veces más de lo que rinden los países más estables de la región –Brasil, México, Colombia, Chile.

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